8月12日，中資頭部券商中信建投證券首予港股上市公司環(huán)球新材國際（06616.HK）買入評(píng)級(jí)，目標(biāo)價(jià)9.18港元/股。研報(bào)發(fā)布次日,公司股價(jià)隨即上漲，最高至7.18港元，后尾盤漲幅收窄，截止周五收盤，股價(jià)為6.7港元/股，較中信建投給出的目標(biāo)價(jià)9.18港元/股，仍有37%的上漲空間。此份研報(bào)也是環(huán)球新材國際上市以來首次受到券商關(guān)注并獲“買入”評(píng)級(jí)。
環(huán)球新材國際7月于香港聯(lián)交所成功掛牌上市，僅不足一個(gè)月的時(shí)間，公司為何受到中信建投的強(qiáng)烈關(guān)注？又是緣何讓中信建投給予9.18港元/股，對(duì)應(yīng)近110億的市值估值呢？
高市占率，高增長，產(chǎn)品結(jié)構(gòu)持續(xù)優(yōu)化
環(huán)球新材國際成立于2011年，是一家專注于生產(chǎn)及銷售珠光顏料同時(shí)目前也是中國市場上最大的珠光顏料生產(chǎn)商，目前中國市占率為11.0%。公司自2017年以來業(yè)績持續(xù)提升，2017~2020年?duì)I業(yè)收入年復(fù)合增長率達(dá)44.47%，業(yè)績長期維持穩(wěn)定高增速。盡管2020年第一季度公司因受疫情影響短暫停產(chǎn)，但隨著疫情得到控制，公司業(yè)績快速復(fù)蘇，使得2020年公司實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入5.69億元，同比增長29.17%；實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤1.48億元，同比增長44.13%。2017~2020年歸母凈利潤年復(fù)合增長率達(dá)56%，雖然歸母凈利潤歷史增速波動(dòng)較大，但長期增長趨勢顯著。
數(shù)據(jù)源自：環(huán)球新材國際招股書、福若斯特沙利文、中信建投
公司產(chǎn)品結(jié)構(gòu)向合成云母基傾斜，并且廣泛涉足高端基材珠光顏料。公司珠光顏料產(chǎn)品大致包括：天然云母基珠光顏料、合成云母基珠光顏料、玻璃片基珠光顏料，以及氧化硅基珠光顏料。又因?yàn)楹铣稍颇富楣忸伭暇哂胁缓亟饘僖约碍h(huán)保等特點(diǎn)，下游應(yīng)用越來越廣泛，因此是重點(diǎn)發(fā)展的主體產(chǎn)品。根據(jù)招股書顯示，公司收入構(gòu)成中珠光顏料產(chǎn)品占比98%以上，合成云母基產(chǎn)品銷售占比逐年上升。2017~2020年公司珠光顏料業(yè)務(wù)收入占比 98.54%~99.42%，為主要業(yè)務(wù)板塊。公司合成云母基珠光顏料產(chǎn)品營收增速較快，年均復(fù)合增長率為66.30%，顯著高于珠光顏料總體年均復(fù)合增長率；銷售占比從2017年的 22.71%快速提升至2020年的34.64%，在產(chǎn)品結(jié)構(gòu)中占比持續(xù)提升。隨著合成云母基珠光顏料產(chǎn)品需求逐年增加，公司生產(chǎn)的合成云母粉內(nèi)用比例增加，外采成本下降，有助于珠光顏料產(chǎn)品毛利率的提升。另外公司附加值更高的新型產(chǎn)品具有更高的毛利率，隨著公司產(chǎn)品結(jié)構(gòu)持續(xù)優(yōu)化、新型產(chǎn)品的占比提升，公司整體毛利率提升能夠得到有效支撐。
源自：環(huán)球新材國際招股書、福若斯特沙利文、中信建投
市場持續(xù)擴(kuò)容，下游應(yīng)用廣泛
珠光顏料，是一種模仿珍珠的形成原理發(fā)明出來的一種復(fù)合新材料，因?yàn)樵摬牧夏馨l(fā)出色彩絢麗的珍珠般美麗的色彩，效果可以替代天然珠光，因此被稱作“珠光材料”。珠光材料作為高檔顏料，屬于戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)。珠光材料相較于傳統(tǒng)顏料有顛覆性創(chuàng)新，同時(shí)具備替代性優(yōu)勢。正因如此，珠光顏料在部分領(lǐng)域正在快速替代傳統(tǒng)的有機(jī)顏料和金屬顏料。
珠光材料在下游的應(yīng)用場景是多元化的，可分為工業(yè)級(jí)、汽車級(jí)、化妝品級(jí)和其他級(jí)，其中工業(yè)級(jí)細(xì)分應(yīng)用領(lǐng)域主要為涂料、塑料與油墨等。不同級(jí)別使用的珠光顏料在基材和涂覆層上有所差異，高檔程度從高到低可劃分為化妝品、汽車和工業(yè)。因?yàn)楹铣稍颇富踩?jí)別是高于天然云母基的，所以化妝品、汽車等高端領(lǐng)域通常需要使用合成云母基乃至氧化物與玻璃片基，而天然云母基很少能達(dá)到化妝品的健康要求。從下游來看，由于珠光顏料在物理和化學(xué)性能上的獨(dú)特優(yōu)勢，其下游涉及多個(gè)熱門消費(fèi)板塊，應(yīng)用行業(yè)涵蓋涂料、塑料、汽車、化妝品、油墨、皮革、陶瓷、建材等行業(yè)，應(yīng)用極其廣泛；因而消費(fèi)屬性較強(qiáng)，行業(yè)周期性較弱，行業(yè)具有高成長性的特點(diǎn)。
過去幾年全球珠光顏料市場規(guī)模穩(wěn)步增長，2016-2020年，年復(fù)合增長率達(dá)19.08%，截至2020年規(guī)模達(dá)到189億元人民幣，同比增長9.88%。據(jù)福若斯特沙利文預(yù)測，在消費(fèi)升級(jí)以及珠光顏料逐漸取代其他顏料的大趨勢下，未來5年全球珠光顏料市場年復(fù)合增長率達(dá)有望達(dá)到18.73%，即2025年全球規(guī)模將達(dá)到446億元。隨著人們認(rèn)知及接受程度的提升，合成云母基珠光顏料市場份額也將2016年的5.3%快速提升至2020年的11.7%；受合成云母技術(shù)及生產(chǎn)進(jìn)步所推動(dòng)，預(yù)計(jì)2025年該市場份額將達(dá)到23.6%。
數(shù)據(jù)源自：環(huán)球新材國際招股書、福若斯特沙利文、中信建投
全球合成云母基珠光顏料市場規(guī)模占比從2016年的29.12%提升至2020年的45.91%，合成云母技術(shù)突破帶來占比提升，對(duì)全球合成云母基珠光顏料市場擴(kuò)大形成有效支撐。另外，中國珠光顏料市場獲得超額增速，在全球占據(jù)越來越重要的地位。數(shù)據(jù)顯示，2016-2020年中國珠光顏料市場復(fù)合年增長率為23.59%，相較于全球市場獲得4.51個(gè)百分點(diǎn)的超額增速；中國市場份額也從2016年的22.34%提升至2020年的25.93%。據(jù)預(yù)測數(shù)據(jù)顯示，截至2025年中國珠光顏料市場或?qū)⑻嵘?42億元，占比全球的31.84%，中國市場為全球貢獻(xiàn)增量，其重要性將逐步體現(xiàn)。
數(shù)據(jù)源自：環(huán)球新材國際招股書、福若斯特沙利文、中信建投
放眼全球，珠光顏料市場呈現(xiàn)“一超多強(qiáng)”的態(tài)勢，2020年全球珠光顏料市場規(guī)模達(dá)到189.42億元，前5大參與者的合計(jì)市場份額為36.5%；其中默克集團(tuán)全球市占率為22.60%，處于絕對(duì)龍頭地位。中國珠光顏料市場競爭格局區(qū)別于全球市場，不存在絕對(duì)龍頭；以在中國市場的營收計(jì)算，環(huán)球新材國際市占率為11%，排名第一；中國市場CR5集中度 33.80%，略低于全球市場。
數(shù)據(jù)源自：環(huán)球新材國際招股書、福若斯特沙利文、中信建投
合成云母基珠光顏料是可廣泛應(yīng)用于高端材料領(lǐng)域的最大產(chǎn)品品類；放眼全球，該領(lǐng)域市場集中度低于整個(gè)珠光顏料市場，CR5集中度僅28.10%。而中國合成云母基珠光顏料市場集中度顯著高于全球市場；其中環(huán)球新材國際市占率高達(dá)25.4%，穩(wěn)居第一，前5名參與者合計(jì)市場份額達(dá)56.60%。較高的集中度使得市場參與者享有更加充分的定價(jià)權(quán)，因而預(yù)期產(chǎn)品價(jià)格及盈利能力高于整體珠光顏料，并且未來行業(yè)成長邏輯更清晰。
市值顯著低估，可提升空間明顯
最后，環(huán)球新材作為中國市場上最大的珠光顏料生產(chǎn)商，合成云母基產(chǎn)品份額全球領(lǐng)先。隨著下游需求持續(xù)增長，雖然2020年公司珠光顏料基本實(shí)現(xiàn)滿產(chǎn)，但是隨著公司成功登陸港股市場，所募集的資金使得擴(kuò)產(chǎn)計(jì)劃的落地得到了有力保障，隨著公司加速推進(jìn)第二期生產(chǎn)廠房以及鹿寨合成云母廠房的建設(shè)，產(chǎn)能瓶頸也將獲得很好的化解，未來也將逐步突破產(chǎn)能限制。相信在未來的4到5年里，公司配套項(xiàng)目也將持續(xù)不斷地釋放合成云母基珠光顏料產(chǎn)能。
通過對(duì)公司營收的拆分以及對(duì)毛利率與費(fèi)用率的假設(shè)，中信建投預(yù)計(jì)環(huán)球新材2021-2023年?duì)I收為6.86億元、9.24億元、13.60億元，對(duì)應(yīng)凈利潤為1.81億元、2.60億元、3.90 億元。隨著環(huán)球新材國際于2021年7月16日在聯(lián)交所掛牌上市，PE從20倍逐漸提升，中信建投認(rèn)為環(huán)球新材龍頭優(yōu)勢明顯，目前市值顯著低估，未來存在較大提升空間。因此，
綜合考慮環(huán)球新材的高成長性以及港股估值折價(jià)，中信建投證券給予環(huán)球新材國際（06616）2022 年35倍 PE估值，對(duì)應(yīng)股價(jià)9.18港元/股，對(duì)應(yīng)總市值為109億港元。目前距離目標(biāo)價(jià)尚有較大提升空間，首次給予“買入”評(píng)級(jí)。
