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文/笨手蛇
中國聯(lián)通的混改方案終于浮出水面了，作為以集團整體進行股改的標桿股，加上運營商和BATJ們的投資等因素，成為媒體和業(yè)界人士分析評論的熱點。正所謂，橫看成嶺側成峰，遠近高低各不同。對于中國聯(lián)通混改，如何看？個人重點關注三個點，即：參與投資的股東、員工持股和未來業(yè)績成長性。而關鍵還是對未來成長性的預期。以下分析基于中國聯(lián)通于2017年8月16日下午在官方渠道發(fā)布的《混合所有制改革及2017中期業(yè)績公告》及相關內容（雖然公告發(fā)布內容有些小小的插曲，但不影響對基本情況的分析）。
一、參與中國聯(lián)通混改的股東價值分析
根據(jù)公告內容，戰(zhàn)略投資者向聯(lián)通A股公司認購約90億股新股，并向聯(lián)通集團公司購入19.0億股聯(lián)通A股公司股票，共占擴大后已發(fā)行股本35.2% ，價格為每股人民幣6.83元”，總交易價格約為人民幣780億元。
引入的戰(zhàn)略投資者有四類：
1、大型互聯(lián)網公司5家，分別是騰訊、百度、京東、阿里巴巴和蘇寧（在第一次公布的內容中蘇寧放在了垂直行業(yè)公司類中，修改后放在大型互聯(lián)網公司類，這可能有點抬高蘇寧了）。與大型互聯(lián)網公司將在零售體系、渠道、內容、家庭互聯(lián)網、支付金融、云計算、大數(shù)據(jù)、物聯(lián)網等領域展開深度協(xié)同；
2、垂直行業(yè)公司四家，分別是滴滴、網宿科技、用友、宜通世紀和光啟kuang-chi。與垂直行業(yè)公司在物聯(lián)網、CDN、系統(tǒng)集成領域深度合作。
3、金融企業(yè)產業(yè)集團，有中國人壽（第一次公布的方案中還有中國中車，但中國中車在自己的公告中聲稱并未參與。但《每日經濟新聞》從中國中車集團獲悉，集團旗下全資子公司通過基金間接參與了聯(lián)通混改）。與金融及產業(yè)集團在產業(yè)互聯(lián)網、支付金融領域合作。
4、產業(yè)基金，有中國國有企業(yè)結構調整基金股份有限公司和前海母基金。產業(yè)基金則為聯(lián)通提供其投資的大量央企、地方國企、民營企業(yè)進行更多對接的機會。
從上述四類戰(zhàn)略投資者的情況來看，個人認為，股東的基本價值點具體來講：
1、大型互聯(lián)網企業(yè)，除了公告中所說的幾個點外，其實還是各有側重，具體來說，從中國聯(lián)通和騰訊合作的大小王卡、和阿里合作的螞蟻寶卡情況來看，更多的與這些企業(yè)的互聯(lián)網渠道對于基礎電信業(yè)務放號以及流量售賣的價值點。和百度的合作，結合百度在AI方面的布局，重點是通過AI對聯(lián)通業(yè)務的改造和帶動。而阿里、京東、蘇寧本身還是虛擬運營商身份，因此在基礎電信服務方面，與中國聯(lián)通也有緊密的結合點。總之，大型互聯(lián)網企業(yè)的合作價值點是全方面的。而且，從將來同業(yè)競爭的角度考慮，大型互聯(lián)網企業(yè)參與了中國聯(lián)通的投資之后，今后如果中國移動、中國電信有類似的動作，會受到更多的約束。這種約束對于中國聯(lián)通是有利的。
2、垂直行業(yè)公司，網宿是國內最大的專業(yè)CDN公司之一，雙方的合作價值點不言而喻。而滴滴在數(shù)據(jù)方面的積累也是十分豐富的，物聯(lián)網的合作也有很好的基礎。用友在企業(yè)服務方面頗有建樹，同時用友也是虛擬運營商身份，雙方在基礎電信服務方面有基礎，可以通過企業(yè)服務領域進一步拓展業(yè)務。因此，這類公司比較有看點的是另外兩家，即宜通世紀和Kuang-chi光啟，從這兩家公司的基本情況和業(yè)務介紹來看，只能說，是非常垂直的合作點�？赡芊磻趹�(zhàn)略投資者的選擇中，這個類型的企業(yè)不太好找。
根據(jù)公開資料，宜通世紀成立于2001年10月，是廣州高新技術產業(yè)開發(fā)區(qū)天河科技園內從事專業(yè)通信軟硬件產品研發(fā)、通信技術服務、計算機信息技術研究和計算機信息系統(tǒng)集成的民營高科技企業(yè)。主要的產品是系列信令采集分析產品和光口采集設備等。
Kuang-chi光啟是一家全球化的創(chuàng)新集團，2010年由5位杜克大學、牛津大學博士歸國創(chuàng)立，總部位于中國深圳。主要業(yè)務涉及航空航天工業(yè)、新型空間服務、智能裝備、智慧城市、新型無線通信等產業(yè)。
3、金融企業(yè)產業(yè)集團，主要是在產業(yè)互聯(lián)網和支付金融領域，但從目前騰訊和阿里在金融支付領域的成就，其實有沒有中國人壽都影響不大，但從未來發(fā)展變化角度來看，騰訊和阿里在支付領域不是沒有變數(shù)，所以選擇一些備份也是必要的。
4、產業(yè)基金，從面上看，有一些人可能會認為中國國有企業(yè)結構調整基金股份有限公司和前海母基金可能更多是打醬油的，或者它們連一般的財務型投資者都不算，因為比較強勢的財務投資者都會追求比較快的投資回報，會有必要的對賭協(xié)議。但是，從中國聯(lián)通的這個混改來看，顯然短期的對賭協(xié)議是不適用的。因此，我們聯(lián)系這兩家基金的基本情況可以看到，其實他們也不是財務投資者，是戰(zhàn)略投資者。如果我們結合中國聯(lián)通在財務投資公司的運作情況來看，未來在其他投資方面，股東之間會有更多的合作機會，通俗的講，是有可能帶著聯(lián)通在更廣闊的領域里一起玩。
中國國有企業(yè)結構調整基金股份有限公司：于2016年9月注冊，股東包括中國誠通控股集團有限公司（主發(fā)起人）、建信投資、招商金葵、中國兵器、中國石化、神華集團、中國移動、中國交建、中車資本和金融街集團10家中央和地方國有、金融機構。主要通過母子基金、直接投資相結合的方式重點服務與中央企業(yè)發(fā)展，支持央企行業(yè)整合、專業(yè)化重組、產能調整、國際并購等項目，促進國有骨干企業(yè)、行業(yè)優(yōu)化布局。
前海母基金：2016年1月份成立，來自4類LP，地方政府，知名企業(yè)和上市公司，保險金融機構，一批上市公司和知名企業(yè)控制人�；鸸芾矸皆诎l(fā)布會現(xiàn)場介紹，前海母基金整體投資策略追求低風險，中高收益，以參股優(yōu)質創(chuàng)業(yè)投資和私募股權投資基金為主，以直接投資和短期投資為輔。
一句話，參與中國聯(lián)通混改的戰(zhàn)略性投資者都很不簡單，對于中國聯(lián)通而言，跟著這么多戰(zhàn)略投資者一起玩，機會很多，也很容易出現(xiàn)挑花了眼或者自己跟不上趟的問題。到那個時候，就需要努力提高自己的能力，尤其是核心團隊的人員的能力和勇于拼搏的精神。
二、員工持股的意義不僅僅是打雞血
在中國聯(lián)通公布混改方案之前，曾有傳言說員工持股方案可能高達13%，根據(jù)我所掌握的一般信息，國有企業(yè)員工持股的上限是10%。因此，13%的員工持股比例更多反映的是一種對持股的強烈期待。最終公布的比例是2.7%，這個比例個人認為也已經是很難得了，畢竟是一家大型央企的整體股改，牽扯到員工持股的具體操作細節(jié)很復雜。
如前文對戰(zhàn)略投資者的價值分析所提到的，中國聯(lián)通跟一群高手一起玩，自身能力的提升也很重要，所以對于核心團隊的再鍛造就顯得更加有必要了。而員工持股是一種有效的手段，一個企業(yè)，主要也是對核心骨干員工的股權激勵，如果面積過大，效果也不理想。因此，這個持股計劃，主要在于對關鍵人員的激勵上。但又不僅僅是解決打雞血的問題。
結合員工持股計劃，個人認為至少還會有一下幾個動作在后續(xù)逐步展開。一是從員工持股的價格來看，3.79元，按照股改停牌前的收盤價7.47元，折價將近一半。相比戰(zhàn)略投資者的認購價格也超過80%，當看到這樣的定價的時候，一些看表面數(shù)字的人表示非常羨慕。其實，大家都明白天下沒有免費的午餐的道理，這樣誘人的價格，意味著必然有其他一些對價，比如納入員工持股計劃的人的薪資待遇可能要做重新的考慮，這樣做也有利于至少在鎖定的三年里把聯(lián)通的人工成本有效的降下來。另外，未來聯(lián)通的發(fā)展成功性，在一些人看來也還是存在不確定的，即對混改引入BATJ這些戰(zhàn)略投資者的價值還有一定的懷疑。因此，3.79元是不是一個完全無風險的定價，也不能完全說死。
此外，如果員工持股對團隊士氣的提升帶來積極的作用，加上互聯(lián)網戰(zhàn)略投資者的引入對內部效率的改善，意味著業(yè)務流程等都會出現(xiàn)變化，可能就需要進一步優(yōu)化人員結構。
因此，員工持股計劃，不僅僅打雞血這么簡單，聯(lián)動效應還在實施之后。
三、未來業(yè)績成長性的預期和可能的手段
如前文所述，中國聯(lián)通混改方案公布之后，業(yè)內人士和行業(yè)分析人士，對于中國聯(lián)通未來的發(fā)展前景的預期也還是抱有懷疑的態(tài)度。總體上來看，我個人還是比較不確定的樂觀看好中國聯(lián)通的未來業(yè)績成長性的�；谝韵氯齻�方面的原因：
一是從增收角度來看，從基礎電信服務和創(chuàng)新業(yè)務收入兩個方面來看，基礎電信服務，通過與大型互聯(lián)網企業(yè)、垂直行業(yè)企業(yè)的合作，重點依賴互聯(lián)網線上渠道拓展，從中國移動、中國電信（主要是中國移動）手上搶市場份額，當然另外兩家尤其是中國移動不會被動等著挨打，但有些競爭，未必是對稱的。因此，在基礎電信業(yè)務方面，對現(xiàn)有的中國移動一家獨大的競爭格局，會發(fā)起強有力的挑戰(zhàn)。
在創(chuàng)新業(yè)務方面，互聯(lián)網企業(yè)和垂直行業(yè)公司都會有更多的切入，共同做大蛋糕，一部分分給中國聯(lián)通，或者處于戰(zhàn)略需要，一部分合理轉移給中國聯(lián)通。從而，使得中國聯(lián)通在營收上得到改善。
二是從提升效率降低成本的角度來看，從4G開始，電信運營商都在提基礎電信服務網絡要做減法，要進一步互聯(lián)網化，按照互聯(lián)網的思路而不是本地網的屬性來進行管理。這個工作在5G時代，特別是在引入了BATJ大型互聯(lián)網企業(yè)之后，有望真正得到改善。同時，互聯(lián)網的技術手段對于中國聯(lián)通提升效率，線上渠道對于降低經營成本，都會有促進。
三是如果線上的效率得到提升，那意味著線下的營業(yè)廳等實體渠道資源可以進一步整合盤活，或出租或出售，獲得這部分盤活的資源的效益。此外，通過金融企業(yè)集團和產業(yè)基金的合作，可以參與到更多的其他央企、國有企業(yè)或者項目的投資，獲得投資收益。
三個方面都能對中國聯(lián)通的未來成長性帶來積極的價值。
中國聯(lián)通混改方案通過引入戰(zhàn)略投資者和員工持股，可以獲得約800億的資金補充，主要用于4G網絡的能力提升和5G網絡的發(fā)展布局上，從網絡的投入來看，800億之巨也不過只夠短期用。從長期來看，還是從體制機制、企業(yè)活力、業(yè)務發(fā)展、團隊戰(zhàn)斗力等方面解決企業(yè)未來成長性的問題。因此，對中國聯(lián)通未來成長性的預期，才是最為關鍵的。而作為央企混改標桿股，為了解決這個問題，預計正式方案實施后，后續(xù)還會有更多的動作跟進。
